论“明股实债”认定的司法裁判规则

2023.12.27

发布者: 文/孙立君 王晨曦


[摘要]“明股实债”是投资模式创新的产物,其性质的司法认定一直未形成定论,属于实务难点。通过对司法案例的考察,可知法院主要通过当事人的缔约背景、缔约目的、合同权利义务的安排、以及实际履约过程综合判断,考察是否要求取得固定收益回报、是否参与实际经营、转让价款及利率是否合理等因素,以探寻当事人签订协议的真实目的。商事监管政策会一定程度上影响司法判断的严格性,但是在“股债融合”的背景下,为尊重当事人意思自治,司法实践在对“明股实债”一类投融资认定时也进行了一定的探索。

[关键词]明股实债 司法判定 商事监管

[作者]孙立君,上海融力天闻律师事务所高级合伙人

          王晨曦,上海融力天闻律师事务所律师助理

 

我国法律确立股权与债权两分理念,在《民法典》、《公司法》中适用不同的法律规则,具有不同的法律地位,有着明显的区分和清晰的法律界限。股债两分构成了公司融资及治理结构的基础,从根本上影响着资本市场法制的价值体系构造与具体规则设计。但是随着我国商事实践的不断发展,企业融资的经济现实中,股与债常常被混合使用,股债交融的现象非常普遍。市场主体在复杂的投资融资活动中逐步形成了各种新的交易模式,如夹层融资、类别股、分级基金、结构化资产计划、资产收益权产品等[1]。这些全新的融资模式模糊了股与债的界限,对司法裁判和商事监管均提出了新的要求。

 

一、“明股实债”:新的投资模式探索

“明股实债”(又称“名股实债”) 并不是一个立法上的法律术语,而是司法实践对社会商业活动中发生的一类新型投资模式的概括。在实践中,这种投资模式对于投资方来说以股权形式进行投资,但约定获得固定收益、安全收回远期本金,满足投资收益的要求;对于融资方来说能够解决一些融资难题,在不占用授信额度、优化报表的基础上,进一步扩大自身股权本金,满足经营资金需求等优点,但同时也会使资产负债表外隐性负债的增加,面临着违约“暴雷”等风险。

 

“明股实债”的通常操作模式是投资方将资金以股权投资的方式投入目标公司,包括增(出)资入股、股权转让等形式,并签订《股权投资协议》,投资方基于相关股权投资协议取得股东或隐名股东身份。各方在投资协议中特别约定三个方面内容:一是投资方不承担股权风险,不按股份比例分红,只是取得固定的、保本保息的投资收益,收益是与目标公司经营状况无关;二是投资方在投资期限内只是名义股东,不作为股东行使权利,不参与企业日常经营与决议,即使参加也仅仅参与重大事务决策事项;三是投资方在协议约定的期间届满或特定条件成就时由目标公司回购、原股东及其关联方回购,或通过特定股东优先分红、履行对赌协议等方式退出目标公司,获得固定投资收益。因此,也有观点认为“明股实债”实质上属于具有刚性兑付的保本约定。

 

在国家对房地产行业宏观调控背景下,通过信托渠道的“明股实债”融资模式备受房地产行业“青睐”。但近年来市场监管加强,“明股实债”也在强大的监管压力下逐渐由明变暗。2019年12月中国证券投资基金业协会发布的《私募投资基金备案须知》中强调:“通过建立无条件的刚性回购而变相从事借(存)贷活动,基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩”不属于私募投资基金备案范围,虽未直接提及“明股实债”,但所描述的情形与明股实债相符,无疑是对“明股实债”下了一道禁令。[2]此前相关监管部门也已出台《关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》,严禁以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款,严禁以购买房地产开发企业资产附加回购承诺等方式变相发放流动资金贷款。针对信托公司,监管部门出台了《关于规范银信类业务的通知》,剑指规避监管、资金空转等行为。在防范风险的大背景下,未来相关监管要求可能进一步加码。

 

在遭受金融监管的层层阻力下,“明股实债”在司法裁判中也面临着多重困境。司法实践中,对于其合法性、合同性质及效力存在不同认识,缺乏明确的裁判标准,既出现了认定为“股权”的判决,也出现了认定为“债权”的判决。对于“明股实债”属于“股权”或“债权”的认定标准、穿透式探寻当事人真意抑或是保护商事外观主义等裁判方式选择,都需要进一步探讨。在投融资实务中如何正确认识并规避风险,学术界和实务界均需要进一步的研究和探讨。

 

二、“明股实债”:司法实践之考察

考察众多的司法案例,“明股实债”的焦点主要在于对投资关系的性质认定上。司法实践对“股”和“债”性质认定考量因素包括案件的外部性与内部性、协议意思表示的真实性和合理性、协议实际履行状况、权利与义务对等性等等。此外,也有法院对投资关系性质不作认定,仅依从各方协议约定的权利义务进行处理。笔者结合当前的司法案例,探究“明股实债”的司法裁判的“股”和“债”认定规则。

 

(一)外部利益优于内部约定

虽然通常情况下“明股实债”是投资方和融资方双方之间的法律纠纷,但在法院进行“明股实债”类投融资案件审理时,首先会考察双方争议合同是否涉及外部第三方合法权益等外部法律关系。这种外部性常出现在破产情形下。因为“明股实债”模式通常是相关方的内部约定,债权人并不知情,基于信赖利益保护、维护合法合理的外部利益原则下,而往往将案件所涉及的合同性质认定为股权投资。

 

如某信托股份有限公司(以下简称“某信托公司”)与湖州某置业有限公司(以下简称“某置业公司”)破产债权确认纠纷案[3],法院指出“名股实债之约定在对外关系上不能对抗第三人,不属于破产债权,在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系,对内部关系产生的股权权益争议纠纷,可以当事人之间的约定为依据,或是隐名股东,或是名股实债;而对外部关系上不适用内部约定。股东出资并获得股东资格后不应再享有对破产企业的破产债权。”法院坚持了商事外观主义,认为案件涉及破产程序,应倾向于保护第三人信赖利益,认定某置业有限公司的投资为股权转让款,劣后于一般债权受偿。

 

(二)股权或债权投资的事实认定要素

“明股实债”若不涉及外部利益,只存在当事人之间的内部利益时,法院则会结合多种因素进行考察。对于股权投资的认定主要考虑是否收取固定收益回报、是否参与公司实际经营、股权转让价格是否合理、是否完成股权变更登记、股权回购条款等进行考量。对于债权关系的认定更加复杂,法院会通过各方面的分析探寻当事人隐藏的债权债务合意,包括约定的是股权交易形式还是债权结构、对投资款项性质的确认、是否存在担保措施、缔约磋商过程等基础法律关系,全面解读融资交易合同中的信息,防止仅通过局部解释以偏概全,而应用整体思维考察交易动机和合同安排。

 

概括而言,对于法律关系的认定都是立足于探究当事人的真实意思表示,结合协议签订背景、目的、交易模式和履行情况等进行区分。

 

司法实践中认定股权或债权投资的考量因素有哪些?笔者阐述如下主要观点。

 

1.是否取得固定收益回报

股权投资的基本属性是投融资双方利益共享,风险共担,这也是法院在认定“明股实债”的主要原则。满足这一原则,双方可通过意思自治,约定一定的投融资方式操作,只要不违背股权投资风险责任共担原则,并且无债权意思表示,产生纠纷时法院对此类投资关系的定性也较为清晰。实践中,股权取得方式较为多样,包括投资入股、增资入股、股权受让、股权代持等方式,退出机制也包括第三人回购、目标公司回购、股东回购、股权转让、减资退出等方式,但这些方式对于投资定性作用较小,股权投资多样的增资、回购方式也是法院所认可的。如法院曾在案中论述 “增资入股、逐年退出及回购机制等方式对目标公司进行投资,是作为财务投资者的普遍交易模式,符合商业惯例,并非明股实债的特有模式。一定程度上参与了公司经营,固定收益远低于一般借款利息。”[4]

 

因股权投资具有风险性,无法保证固定收益,因此法院常通过考量是否约定取得固定收益即回购的条款,或签订其他保障固定收益的条款。若法院认定投资目的并非获取固定收益,按照经营业绩或其他约定有条件分配收益,则倾向于将其认定为一般的股权投资。如实践案例中,法院曾论述“明股实债的股权回购不与业绩挂钩,本案并非无条件适用强制回购条款,不符合明股实债构成要件”。[5]再如,有投资方签订协议,约定业绩承诺指标、未达到业绩指标的补偿,以及达到业绩奖励事宜,法院认为此种业绩条款并没有明显的不合理性,权责对等,是否应当履行回购义务亦具有或然性,并非无论被投资方业绩如何均收取固定收益,并不符合借贷的特征,不应当认为属于“明股实债”的情形。[6]

 

此外,是否办理股权过户手续也是事实上股东权利的一个重要相关因素。如签订了股权转让协议,但未进行股权过户手续,被认定为是实际上的债权投资可能性会增大。如实践案例中,双方签订《投资协议书》中虽然约定投资入股,但其投资后没有办理股权变更手续,不参与日常生产经营,所以认定原告投资的目的并非是取得股权,而是按照投资的金额每年收取固定的收益,即“资金占用费”,获取收益的名称虽为“资金占用费”,实际为“利息”性质,故原告的投资行为名义上是股份,未办理股权变更手续,每年收取固定收益,不违反民间借贷的强制性规定,实际上是债权投资。[7]

 

2.是否参与公司经营

股权投资法律关系中,投资人意欲取得公司股权,往往会在相关合同中约定其对公司的经营管理权,在登记为股东后也往往会实际参与公司的经营管理,如保留在股东会、董事会层面对重大事项的表决权,向公司派驻董事和财务人员,控制项目公司公章或财务章等。法院审理时,会从事实出发考量投资股东是否行使真正意义上的经营管理权,从而判断投资者出资并订立合同的真实目的。如果法院根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定,投资人取得公司股权并参与经营管理,应当认定为股权投资。

 

从案件细节观之,如上海金融法院某案件,在认定当事人是否参与公司决策时,根据当事人《股份转让协议》约定,投资股东在有关公司并购重组、经营发展等重大事项上行使股东表决权时应与被投资公司保持一致,且在就有关公司并购重组、经营发展的重大事项向股东会、董事会提出议案之前,均应征得被投资公司的同意。但该案中投资方并未按约定履行作为股东的义务,由此可见,其并不实际参与公司经营决策,亦可印证二者订立《股份转让协议》,其真实意图不在于实际受让标的公司股权。”[8]当然,当事人是否参与公司实际经营并不足以使法院确定案件定性,本案还结合了转让金额、变更登记等多方考量,可以说是否参与经营常作为印证性佐证,而非决定性因素。

 

但同时也应注意,若投资方出于确保回购条款的实现、保障投资安全的考虑,投资方也会在投资合同之外附加对公司控制权的约定,包括一定的重大事项决定权、监督权等,但这类约定不足以成为法院认定为股权投资的有力要件。实际经营管理还需结合投资者的类型、投资倾向性、投资比例,以及相应的介入公司经营管理程度综合考量。如司法实践中,有案例虽然约定了一定形式的股东决定权,但当事人受让股权,但未明确投资总额、出资比例、权利义务关系,实际运营中未参与经营管理,收取收益不与项目盈亏挂钩,则法院结合以上几个要素方能有充分确凿的理由将其认定为债权投资关系。[9]

 

3.股权回购条件如何约定

股权回购也是“明股实债”投资实现的重要要件。法院在界定“明股实债”的性质时,通过考察在不同交易背景下的股权回购条款安排,探知股权交易意图。常见的回购方式如股权回购、目标公司回购、第三人回购等,一般来说,回购方式的单一因素不足以影响性质界定,特殊情况是在投资对赌背景下的回购条款。以对赌协议的回购往往是以被投资人的经营业绩或不确定的重大性事件为触发条件,与对赌协议中的其他补偿机制一样,仅是投资人自身利益被动保护的一种手段,而非追求目标,是否触发、何时触发具有不确定性,具有较大风险。在这样的交易安排下,投资方签订协议的内心真意其实在于获取业绩达标的目标公司的股权,故在司法实践中,以对赌条款为回购条件的“明股实债”案件的相关协议一般会被法院认定具有股权投资的性质。

 

除了上述对赌约定外,还有涉及逐年退出及回购的约定,也不轻易认定为“明股实债”。

 

如在A基金有限公司诉B资本管理有限公司、汉中市某区人民政府股权转让纠纷案[10]中双方当事人约定的回购条款为:……;甲方的投资收益连续两个季度或累计三个季度无法按时足额收回的(作者备注:投资期限为十年);其他可能对甲方权益产生重大不利影响的情形。法院认为:“该回购条款是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定,并不影响交易目的和投资模式。”

 

该案作为《最高人民法院第六巡回法庭2019年度参考案例之二十一》的裁判要点是:“对公司融资合同性质的认定应结合交易背景、目的、模式以及合同条款、履行情况综合判断。基金通过增资入股、逐年退出及回购机制等方式对目标公司进行投资,是其作为财务投资者的普遍交易模式,符合商业惯例。此种情况下的相关条款是股东之间就投资风险和收益所作的内部约定。在对合同效力认定上,应尊重当事人意思自治,正确识别行业监管规定,对合同无效事由严格把握,不轻易否定合同效力。”

 

4.其他关于债权债务关系处理的意思表示

法院审理涉及“明股实债”类案件时,对于股权转让价格、投资款的数额、使用期限、约定的利率等都会严格审理,并往往通过相关价款探求当事人所追求的效果意思,决定最终判断的法律关系的性质。

 

如A基金有限公司(以下简称“A公司”)诉B资本管理有限公司(以下简称“B公司”)、汉中市某区人民政府股权转让纠纷案[11],案件协议约定A公司以现金增资,投资期限10年,投资年收益率为1.2%。法院审理认为:“协议约定的固定收益仅为年1.2%,远低于一般借款利息,明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。”

 

再如盐城市C置业有限公司等与北京D资本控股有限公司等股权转让纠纷案[12]中,协议约定收购价款计算方法为:收购价款=13000万元×{1+11.8%×(实缴天数/365)};实缴天数自出资方出资之日起开始计算,至收购方实际支付收购价款之日止。作为《股权转让协议》的出让方在回购交易中负有在一定期间经过之后以固定价格买回协议标的物的义务,出让公司对于是否买回并无选择的权利,而回购的价格也不考虑目标公司的经营状况,固定为年收益率11.8%。因此,从合同当事人所追求的效果意思来看,河南E建材有限公司一方所追求的是获得融通资金,北京F基金管理有限公司一方所追求的是获得固定的本息回报,符合借贷关系的特征。

 

股权转让价格也是法院判断投资性质的依据之一。如G信托股份有限公司(以下简称“G公司”)与诸城市H房地产开发有限公司(以下简称“H公司”)金融借款合同纠纷一案[13]中,法院认定G公司与H公司签订的《合作协议》和《收益权转让合同》的实质均为借款合同,其中一项理由就是《合作协议》约定G公司“以1元资金受让H公司原股东持有的90%股权”,显然与该股权的实际市场价值不符,也不符合常理。并且,双方约定满12个月当日即偿还新华信托公司全部收益权回购款本金1.09亿元和按24%/年的标准支付回购溢价款,故双方实际系借款合同关系,双方合同约定的“收益权回购款”实为借款本金;约定“按24%/年的标准支付回购溢价款”,实际是约定借款期内利息的计算标准。因此,该案法官借助协议约定的股权转让价格、回购等事项的借款和利率,虽有回购条款,但是双方债权意思表示下,合同订立实质为借款合同。

 

(三)不作股债性质认定,依从协议约定处理

审判实践中,也有法院对股债性质进行了模糊处理,不明确为股权或债权投资,不对当事人之间股权融资抑或是债权融资的性质进行界定,而是直接从界定涉案合同的合法性出发,在合同不违反法律、行政法规的强制性规定,双方签订合同是真实意思表示的情况下,即认定合同成立合法有效,对缔约双方存在约束力,合同中的回购义务人也应当按照约定进行股权回购。

 

如北京I房地产开发有限公司(以下简称“I公司”)与J信托股份有限公司(以下简称“J公司”)合同纠纷上诉案[14],该案以信托方式增资入股,约定了退出日预期年化收益率,由融资方或其指定的第三方按照一定计算方式支付信托受益权转让交易款,属于较为典型的“明股实债”融资方式。法院没有对协议性质进行认定,而是表示:“本案当事人签订的《合作协议》等相关协议,其意思表示真实,内容不违反法律法规的禁止性规定,原审认定其为有效合同,适用法律正确。”后J公司依约履行了投资及受让股权等合同义务,但合同约定期满后,融资方未按照约定回购该股权、返还融资款项及收益,法院认定其构成违约,判决按照合同约定方式补足价款。

 

此种做法抛弃了股债两分的理论局限,学界对此褒贬不一。有学者认为在目前的法律实践而言,此种裁判法官主动放弃对案件涉及的复杂交易模式、法律关系和利益纠葛的裁量“有懈怠之嫌”[15]。但也有学者认为这种处理灵活而务实,若不存在无效情形、不涉及第三人利益,可以不聚焦于合同性质,直接根据合同约定处理。[16]笔者认为,在金融创新的影响下,股权与债权的区分愈发困难,股债融合的趋势愈发明显,在未来《公司法》改革以及司法审判进步时,法院可适时逐步探索新的审判思路,以股债融合串联制度规范以适应投融资发展性和变动性等特性,提升企业融资创新的能力。

 

三、“明股实债”:监管风向对司法审判的影响

(一)严监管时期的“穿透式”审判

通过对“明股实债”的司法实践以及监管政策的观察,发现其在不同时期内存在一定的“动态平衡”关系。在严监管时期,金融监管政策收紧,金融领域的司法审判会受到政策导向的影响,对金融法律关系的审查也趋向严格,以确保金融监管规则目标的实现。这种严格体现在法院审判过程中,会“透过现象看本质”,在对“明股实债”的法律定性发生争议时,突破外观主义的法律关系,法院的审查重点在于“穿透式”探寻当事人签订投资协议的真实目的。

 

2019年7月举行的第九次全国民商审判工作会议中提出,为了保障裁判尺度的统一,应当树立统一的裁判尺度和正确裁判思维,在准确揭示交易模式的基础上探寻当事人真实的交易目的,根据真实的权利义务关系认定交易的性质与效力。这体现出司法审判中的穿透式思维。[17]2019年11月,《最高人民法院民事审判第二庭第5次法官会议纪要》中指出,“明股实债”并未统一的交易模式,实践中根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等要素综合认定其性质。[18]这一要点也常被法院引用作为案件审理依据。也正是这一时期,法院对于有债权融资性质的股权融资案件开始定性为“明股实债”,即“名为股权实为债权的融资”。

 

可见,目前对“明股实债”的司法审理思路仍以“穿透式审判”为主流,甚至有严格的趋势。虽然有案例探索不区分股权与债权,而尊重意思自治,在合同有效的情况下尊重当事人的合同安排,但并未成为法院达成的一致做法,甚至遭到学界的质疑。[19]在金融领域风口收紧以及强监管背景下,法院尚且不可忽视司法与政策的相互作用关系,慎之又慎,在司法的独立性与谦抑性之间获取微妙的平衡。

 

(二)弱监管时期的司法探索

而在弱监管时期,宽松的金融监管政策背景下,法院在金融审判时也具有了更高的独立性和自主性,注重意思自治和商事外观主义的保护,通过登记公示的内容和外观判断法律关系的性质。目前学界多呼吁保护意思自治,对于“明股实债”类融资,抛弃考察缔约意思表示、履行行为、交易整体结构和目的等因素。也有观点指出,随着公司融资交易多样性的发展,法院在审理公司融资合同纠纷时应充分认识到商事交易的灵活多样性,尊重商事主体的融资安排和利益选择,在查明客观交易事实的基础上,探寻个案当事人订立融资合同的真意。“应避免对融资合同先入为主的产生‘名为……实为……’的思维定式”[20],而应秉持轻形式、重实质的态度,遵循合同本身解释当事人合意。同时,也要全面解读融资交易中合同的信息,运用整体思维考察交易动机与合同安排,防止仅通过局部解释而产生以偏概全。

 

学界呼吁划清司法与监管的边界,二者各司其职,公共政策服务司法裁判必须经过充分严密的论证。基于对民法中契约自由和意思自治原则的尊重,维持法律稳定性、司法裁判的可预期性,司法审判不宜时刻紧跟监管政策的脚步,不宜对各种金融监管政策不加限制地运用。特别是现今具有高度的短期性、强制性和运动性特征的金融监管执法政策[21],以及大量通过非国家正式法律规范形式出现和运行的行业协会规范、交易所规则、监管机构窗口指导等政策。在创新性金融交易兴起之时,法院应当在未损害第三人利益和国家公共利益的情况下对其给予尊重,赋予当事人意思自治之地位。

 

四、结语

在目前监管政策收紧,法律地位尚不明晰的背景下,介于股权投资和债权投资的各类混合型投资方式都存在一定的风险。当因投资协议无法实现而走向法庭时,不论会被认定为股权还是债权,都面临着难以主张还本付息,得不到预期收益等各种不确定性风险,也面临着回购主体风险、产品风险及行业内的信用风险。因此,在进行此类投资时,为防范风险,应注意:其一,谨慎选择项目和交易对象,在事前充分进行尽职调查,从项目的经济价值、社会价值等多方面考察自身经营的可持续性和获取外部支持的力度;其二,在磋商阶段,尽可能明确日后债权主张实现的各种方式,完善债权债务关系或收益实现方式的全面性和严密性,以及提前约定诉讼或仲裁路径下的权益主张与实现条款。总而言之,各方主体都应切实履行义务,谨慎选择投资方式,避免因合同约定不合法理而导致无法实现回购等不利情况的发生。


[1]李安安:《股债融合论: 公司法贯通式改革的一个解释框架》,《环球法律评论》2019年第4期。

[2] 中国证券投资基金协会,私募投资基金备案须知(2019年12月23日)。

[3] 浙江省湖州市吴兴区人民法院(2016)浙0502民初1671号民事判决书。

[4] 最高人民法院(2019)最高法民终355号民事判决书。

[5] 江西省高级人民法院(2019)赣民终677号民事判决书。

[6] 北京市朝阳区人民法院 (2018)京0105民初45527号民事判决书。

[7] 河北省衡水市中级人民法院(2019)冀11民初60号民事判决书。

[8] 上海金融法院(2021)沪74民终133号民事判决书。

[9] 四川省成都市高新技术产业开发区人民法院(2019)川0191民初8104号民事判决书。

[10] 最高人民法院(2019)最高法民终355号民事判决书。

[11] 最高人民法院(2019)最高法民终355号民事判决书。

[12] 北京市高级人民法院(2021)京民终499号民事判决书。

[13] 重庆市高级人民法院(2014)渝高法民初字第00010号民事判决书。

[14] 最高人民法院(2014)民二终字第261号民事判决书。

[15] 黄维平、成卓玲:《明股实债的司法审查:标准选择和裁判逻辑的反思》,《证券法苑》第32卷,第288-312页。

[16] 陈明:《股权融资抑或明股实债:公司融资合同的性质认定——以农发公司诉通联公司股权转让纠纷案为例》,《法律适用》2020年第16期。

[17] 《全国法院民商事审判工作会议纪要》2019年11月发布:会议指出,民商事审判工作要树立正确的审判理念。注意树立请求权基础思维、逻辑和价值相一致思维、同案同判思维,通过检索类案、参考指导案例等方式统一裁判尺度,有效防止滥用自由裁量权;注意处理好民商事审判与行政监管的关系,通过穿透式审判思维,查明当事人的真实意思,探求真实法律关系。

[18] 贺小荣主编:《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要——追寻裁判背后的法理》,人民法院出版社2018年版,第61页。

[19] 黄维平、成卓玲:《明股实债的司法审查:标准选择和裁判逻辑的反思》,《证券法苑》第32卷,第288-312页。

[20] 李浩晨:《论金融审判中的穿透式司法——基于辨别“股”与“债”案例的观察》,《法制与经济》2020(02)。

[21] 许多奇、唐世亚:《运动式监管向信息化监管转化研究——基于对互联网金融风险专项整治行动的审视与展望》,《证券法苑》,2017(22)。

 

参考文献

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[2]黄维平、成卓玲:《明股实债的司法审查:标准选择与裁判逻辑的反思》,《证券法苑》,2021,32(02),第288-312页。

[3]张亮、孙恬静:《案外人执行异议之诉中债权人与隐名股东保护的价值衡量——兼论商事外观主义在强制执行程序中的运用边界》,《法律适用》,2021(08),第81-91页。

[4]孙依凡:《论公司融资中“债”与“股”的区分——以名股实债为中心[》,《特区经济》,2021(02),第56-60页。

[5]闫丽:《从审判实例看明股实债的性质认定及法律风险》,《齐鲁金融法律评论》,2020(00),第33-49页。

[6]舒鹏:《“明股实债”的认定及财税处理》,《纳税》,2020,14(27),第5-6页。

[7]陈明:《股权融资抑或名股实债:公司融资合同的性质认定——以农发公司诉通联公司股权转让纠纷案为例》,《法律适用》,2020(16),第43-53页。

[8]武松:《浅谈企业明股实债融资方式》,《中国外资》,2020(06),第29-30页。

[9]徐芮:《企业破产语境下名股实债权利人地位确认——从新华信托与港城置业破产债权纠纷案说起》,《特区经济》,2020(03),第150-153页。

[10]李浩晨:《论金融审判中的穿透式司法——基于辨别“股”与“债”案例的观察》,《法制与经济》,2020(02),第5-7页。

[11]王凯:《论明股实债中商事外观主义的适用规则》,《中国商论》,2019(15),第39-40页。